Estrutura de capital e políticas de financiamento

As empresas podem financiar suas atividades por meio da utilização de recursos próprios e de terceiros, que juntos, formam a sua estrutura de capital. Na literatura financeira, o estudo sobre a estrutura de capital teve como marco a publicação do trabalho de Modigliani e Miller (1958), e desde então, vem sendo amplamente debatido no meio acadêmico. O objetivo da pesquisa mais conhecida como teoria MM era desenvolver um estudo acerca da irrelevância da estrutura de capital das empresas, que acabou tornando-se um clássico na teoria de finanças. O modelo apresentado pelos autores baseou-se nos seguintes pressupostos: i) mercado de capitais perfeito; ii) comportamento racional dos investidores, ou seja, o acionista prefere aumentar a sua riqueza, independentemente da natureza dos títulos financeiros; iii) os investidores possuem expectativas homogêneas acerca da rentabilidade futura da empresa, cuja duração é considerada como uma renda perpétua; e, iv) as empresas são agrupadas em classes de “rendimento equivalente”, nas quais as ações são perfeitamente substituíveis entre si. Os autores basearam-se no delineamento de três pressupostos básicos, amplamente tratados como proposições I, II e III, resumidos a seguir: • Proposição I: A proporção de capital de terceiros em relação ao capital próprio utilizado por uma empresa é completamente irrelevante para a determinação de seu valor de mercado. Assim, o valor da empresa não é afetado pelo endividamento. • Proposição II: O endividamento traduz-se no aumento do risco e do retorno/rentabilidade exigido pelos acionistas da empresa e, conseqüentemente, numa majoração do custo do capital próprio. • Proposição III: uma empresa deverá investir em projetos que ofereçam um retorno esperado igual ou superior ao seu custo de capital, ou seja, o determinante do valor de uma empresa é a sua política de investimentos e não sua política de financiamento, e uma é totalmente independente da outra. A teoria de Modigliani e Miller (1958), que defende que a estrutura de capital da firma (se dívida ou capital próprio) não altera seu valor, associada aos resultados de outras pesquisas sobre o tema, acabaram levantando ainda mais indagações sobre a relevância ou não da estrutura de capital para o valor das empresas. Assim, desde a introdução das proposições de MM na teoria de finanças, novas idéias começaram a ser difundidas e sedimentadas, muitas delas fortemente movidas pela ausência de consideração de fatores reais que, na visão de outros estudiosos, exercem influência às proposições expostas por Modigliani e Miller, marcando, então, o surgimento de críticas e, conseqüentemente, novas teorias, quais sejam: Teoria de Trade-Off, Teoria da Agência, Teoria da Assimetria de Informações e Teoria de Pecking Order . No modelo proposto pela teoria do Trade-Off a estrutura de capital das empresas é marcada pela presença de dois elementos distintos – benefícios tributários e custos da falência – norteadores do processo decisório à obtenção de um nível ótimo de financiamento. Tal teoria tem sua origem na análise do intercâmbio entre elementos positivos e negativos de uma organização. De acordo com o texto, os benefícios tributários provenientes do endividamento justificam-se pela admissão de dedutibilidade dos juros pagos como despesas do período. Assim, dependendo da habilidade do administrador, o manejo adequado da dívida pode propiciar uma redução das obrigações a pagar e, caso os recursos captados tenham sido canalizados para uma aplicação rentável, incremento do resultado da companhia. Quanto às desvantagens do endividamento, os custos relativos às dívidas, amplamente tratados como custos de falência, apresentam-se como o principal contraponto aos benefícios da dívida na teoria do Trade-Off, estando intimamente relacionados à possibilidade de extinção da companhia. As conseqüências dos riscos de falência vão desde a possibilidade de os executivos mais capazes abandonarem a empresa, às perdas de negócios, talentos, bem como à atração de executivos aventureiros. Enquanto o custo de falência for menor que o benefício tributário, a empresa continua aumentando seu endividamento, fazendo com que seu valor alavancado aumente até o ponto em que o benefício é ultrapassado pelo custo de falência. Deste ponto em diante, o endividamento passa a reduzir o valor da empresa alavancada, sendo neste ponto que se dá o nível de endividamento ótimo, quando o valor da empresa alavancada é maximizado. Dessa forma, a teoria do Trade-Off sinaliza uma estrutura de capital marcada por relação positiva entre endividamento e rentabilidade. A teoria da agência tem seu foco no fato de que os interesses dos administradores das companhias nem sempre coincidem com os interesses dos acionistas. Estudos realizados indicam a existência de conflitos de agência entre gerentes e acionistas e entre credores e acionistas. A idéia central é que os gerentes administrem a organização conduzindo-a à geração de valor ao acionista. A pré-disposição do investidor ou acionista em incorrer em riscos é uma potencial criadora de conflitos, visto que podem existir situações em que o administrador da companhia converge suas ações à canalização de recursos para determinada opção de investimento e, em contraposição, o acionista não tem interesse em aplicá-los dessa forma. Além da questão do risco, o emprego inadequado de recursos também tem sido discutido. Os pesquisadores acreditaram que os administradores tendem a ser mais cautelosos em suas decisões se a companhia tiver assumido compromissos perante terceiros. A esse respeito, a utilização dessa estratégia pode diminuir a concretização de maus investimentos, todavia pode comprometer a realização de bons projetos por insuficiência de recursos ou ainda, preocupação excessiva dos gestores. Outros autores defendem que o relacionamento entre agente e principal é o foco dessa teoria, uma vez que o agente dispõe de mais informações e suas ações afetam o bem-estar entre as partes. Desse modo, os conflitos de agência estão relacionados tanto à assimetria de informações, quanto às questões relacionadas aos direitos de propriedade. A partir de um estudo centrado nas discussões realizadas acerca da estrutura de capital, as primeiras manifestações que abordaram a assimetria de informações foram introduzidas por Myers e Majluf, em 1984. Ao desenvolver uma investigação empírica a respeito da estrutura de capitais e sensibilidade do endividamento em algumas firmas brasileiras, a teoria da assimetria de informações parte do princípio de que os administradores possuem informações privilegiadas a respeito da expectativa de retornos correntes e/ou futuros, bem como de oportunidades de investimentos à organização. As idéias de Myers e Majluf ficaram conhecidas como Teoria de Pecking Order, a qual parte do pressuposto de que a obtenção de recursos obedece a seguinte ordem de importância: Financiamento interno – retenção dos lucros; Distribuição de dividendos considerando as oportunidades de investimento; Recorrência ao uso de finanças externas – utilização prioritária de títulos mais seguros; e, Emissão de dívida, seguida de emissão de títulos conversíveis e, como último recurso, recorrência à participação acionária externa. A esse respeito, vês-e a existência de uma hierarquia na estratégia de financiamentos de longo prazo. Segundo os autores, o fluxo de caixa gerado internamente mostra-se como alternativa mais recorrente à obtenção de recursos, seguida da emissão de novas ações. De acordo com a pecking order, as firmas preferem sempre recursos próprios a recursos de terceiros e, quando estes últimos se tornam necessários, recorrerão sempre primeiro ao endividamento e depois à emissão de ações. Ao contrário da análise de Modigliani e Miller, para esta corrente a estrutura de capital da empresa e sua política de dividendos são aspectos que influenciam diretamente a formação de preços das ações pelo mercado, o que confirmaria a não neutralidade do padrão de financiamento adotado. Detecta-se, ainda, com a leitura do texto, que os novos caminhos da pesquisa a cerca da estruturação do capital levaram a uma nova categorização dos fatores determinantes da política de financiamento. Tal categorização passou a contar então, além da teoria de agência e da teoria da assimetria de informações, com a influência das características dos produtos e da estratégia de negócios da empresa e com as disputas por controle acionário. A influência das características dos produtos explora o relacionamento entre a estrutura de capital da empresa, a sua estratégia de competição e o seu relacionamento com as características de seus produtos. Existem fortes evidências de que as habilidades e ativos específicos das empresas inovadoras são os determinantes mais importantes de sua estrutura de capital, pois seus bens específicos contribuem em sua grande maioria para a variação na alavancagem da empresa, sugerindo uma forte ligação entre estratégia e estrutura de capital. Dessa forma, as características estruturais das empresas não são tão importantes quanto os aspectos específicos do gerenciamento desses riscos e suas implicações. As decisões que dizem respeito à escolha da estrutura de capital devem ser ligadas ao ambiente competitivo da firma ou, mais especificamente, ao dinamismo ambiental, isto é, ao grau de instabilidade do ambiente competitivo da firma. Dessa forma, desenvolveu-se o argumento que sugere que a estrutura de capital de uma empresa é um elemento organizacional, o qual deve estar alinhado ao grau de dinamismo do ambiente competitivo da empresa. Como é o caso das empresas inovadoras que buscam a completa efetividade no mercado internacional. Nesse sentido, determinou-se que, para empresas em ambientes estáveis, a alavancagem é positivamente relacionada à performance, enquanto para empresas em ambientes dinâmicos, a alavancagem é negativamente relacionada à performance. Verificou-se ainda que algumas empresas podem apresentar uma performance ineficiente se não utilizarem uma estrutura de capital apropriada ao ambiente competitivo em que se inserem. Já as situações de disputas por controle acionário, analisam a capacidade que os administradores de uma determinada empresa possuem de manipularem o método e a possibilidade de sucesso da aquisição da mesma efetuando mudanças na sua estrutura de capital. As quais podem derivar das ações de fusões e aquisições e assim caracterizarem a política de financiamento da organização.